邪恶全工,
泉源：东吴证券
近期A 股一连走强，，， ，，沪指周五收盘突破3800 点、续创十年新高。。。。。市场普遍地将指数上涨归因于“住民存款”搬家带来的流动性逻辑。。。。。我们就此提出两个思索：
1）本轮市场上涨驱动的焦点来自于存款搬家的流动性逻辑吗？？？？？？
2）新增开户数目是否能够准确描绘本轮散户入市的行为？？？？？？
驱动本轮指数上涨的实质是内外叙事的转变
流动性之以是能够从外部资金条件成为驱动市场上涨的因素，，， ，，必定是叙事爆发了转变。。。。。诚然，，， ，，随着按期存款、理工业品收益率下行，，， ，，住民部分确实保存资产设置结构调解的内在需求，，， ，，这在恒久维度上是建设的。。。。。但值得注重的是，，， ，，这一逻辑的保存与演进并非始于近期，，， ，，而是恒久趋势实力，，， ，，却为何成为了近期市场上涨的理由？？？？？？我们以为，，， ，，这实质上是短期宏观层面内外部的叙事都爆发了转变。。。。。
6 月以来，，， ，，市场形成了两大概害叙事逻辑。。。。。内部来看，，， ，，反内卷+需求刺激的政策组合拳改善了市场的盈利预期。。。。。7 月习总书记强调“依法依规治理企业低价无序竞争，，， ，，推动落伍产能有序退出”，，， ，，反内卷顶层设计逐步清晰，，， ，，政策导向一连强化；；；；同时以雅江水电站为代表的大基建项目开工翻开了需求扩张的空间，，， ，，这配合强化了市场对经济供需名堂优化、ROE 企稳的预期。。。。。市场基于2016 年的履历和宽松的流动性情形，，， ，，对盈利拐点举行快速定价，，， ，，周期权重接力银行成为指数上行的动力。。。。。随着反内卷和需求刺激的政策一连推进，，， ，，PPI 有望率先触底回升，，， ，，进而推动企业盈利改善，，， ，，将成为指数进一步上行的主要动力。。。。。
外部来看，，， ，，弱美元是市场开启行情的主要宏观因素。。。。。美联储开启降息周期以来，，， ，，美元和A 股对应有三个要害节点。。。。。第一个节点是2024 年9 月降息落地后，，， ，，我国政策空间也翻开，，， ，，A 股生意内外宏观政策转向，，， ，，指数迎来反弹；；；；第二个节点是2025 年1 月，，， ，，陪同着美国经济放缓，，， ，，美元指数于110 点见顶回落，，， ，，同时A 股开启“东升西落”生意。。。。。第三个节点是2025 年6 月下旬，，， ，，美元指数跌破4 月低点，，， ，，沪指三连阳向上突破，，， ，，随后维持慢牛趋势。。。。。
在强美元和中美利差走扩的配景下，，， ，，资金将会举行类Carry trade 生意，，， ，，压制估值。。。。。而随着6 月末美元跌破前低，，， ，，外部叙事条件建设，，， ，，外洋流动性边际转向宽松、人民币资产吸引力提升。。。。。
流动性是市场上涨的须要条件而非充分条件，，， ，，后市行情更主要的是关注叙事的一连性。。。。。关于内外部两个主要叙事而言，，， ，，短期都将进入主要的验证窗口期。。。。。内部叙事要害是关注接下来的PPI 数据。。。。。目今PPI 已经一连两个月筑底，，， ，，6 月、7 月均同比负增3.6%，，， ，，若后续PPI 仍未泛起明确的回升信号，，， ，，则批注政策落地到物价回升并未如预期般顺畅，，， ，，则盈利修复的节奏可能仍有波折。。。。。外部叙事需要关注9 月美联储议息聚会。。。。。虽然鲍威尔在杰克逊霍尔央行举行了偏鸽派的讲话、体现将要降息，，， ，，可是此前A 股投资者普遍对降息有更为乐观的预期。。。。。因此，，， ，，9 月降息落地确定性较高，，， ，，但降息幅度可能缺乏市场的最乐观预期。。。。。
新增开户数难以准确描绘本轮牛市中的散户入市行为流动性作为生意的效果，，， ，，也可以反应市场的生意状态。。。。；；；；谧∶翊婵畎峒衣呒，，， ，，目今市场形成两点共识：一是重新增开户数据来看，，， ，，大规模入场仍未爆发，，， ，，指向行情仍有一定的空间；；；；二是若散户资金大规模入场，，， ，，大盘有望迎来加速上涨甚至逼空的行情，，， ，，而这也被视作行情进入尾声的信号。。。。。
由此，，， ，，沪深生意所新增开户数据成为市场重点关注的指标。。。。。但需明确的是，，， ，，有用跟踪的焦点在于选择适配的指标。。。。。由于在差别的市场情形，，， ，，散户的入市路径与行为特征保存显著差别。。。。。若指标选择与市场情形错配，，， ，，将难以准确捕获散户动向，，， ，，进而影响判断的有用性。。。。。
牛市分为周全牛市和结构牛市，，， ，，两种牛市中散户入市行为有显著差别。。。。。
周全牛市演绎的是普涨行情，，， ，，典范的是2006-2007 年和2015 年的大牛市。。。。。在“各处是黄金”的行情中，，， ，，散户多选择直接入市。。。。。在这两轮周全牛市中，，， ，，上交所新增开户数绝对值和同比增速均泛起了显着的岑岭，，， ，，2007 年5 月单月新增开户数靠近300 万户；；；；2015 年4 月至6 月，，， ，，上交所新增开户数均在700 万户周围。。。。。另一个侧面作证是2024 年9月宏观政策转向后，，， ，，在自媒体时代，，， ，，牛市的论调快速发酵，，， ，，2024 年10月新增开户数目也靠近700 万，，， ，，散户直接入市的起劲性显着提升。。。。。周全牛市的特征是行业轮动迅速，，， ，，个股普涨概率高，，， ，，关于散户而言，，， ，，投资的胜率也较高，，， ，，且赚钱效应显着，，， ，，因此更偏向于直接入市。。。。。此时，，， ，，跟踪沪深生意所新增开户数目能够较好的追踪散户入市的节奏。。。。。
结构牛市则是主线行情，，， ，，部分板块将有显著的逾额收益，，， ，，典范的是2019 年-2021 年的焦点资产行情。。。。。由于散户选股能力偏弱，，， ，，在结构性行情中容易偏离主线，，， ，，不但无法赚取收益，，， ，，还可能爆发亏钱效应。。。。。因此，，， ，，在这样的牛市情形中，，， ，，散户选择间接入市，，， ，，即通过公募基金、私募基金、ETF 等渠道进入市场。。。。。焦点资产行情中，，， ，，上交所新增开户数目并未泛起显着增添，，， ，，但偏股基金新建设份额却抵达了历史峰值。。。。。这种征象背后的逻辑就是结构性行情中板块收益分解显着，，， ，，散户直接投资的危害收益比下降，，， ，，通过专业机构加入市场成为更优选择。。。。。此时，，， ，，跟踪公募、私募以及ETF 基金规模来描绘散户行为更为合适。。。。。
中国经济正处于新旧动能转换要害期，，， ，，古板增添模式逐步让位于新质生产力，，， ，，这一历程决议了市场将演绎结构性行情。。。。。在此配景下，，， ，，若仅以新开户数目权衡目今市场热度，，， ，，容易陷入逻辑陷阱。。。。。由于结构性行情中散户更倾向于通过基金、ETF 等间接方法入市，，， ，，新开户数已无法周全反应散户真实入场规模，，， ，，纯粹以此判断市场热度，，， ，，难免低估目今市场的现实加入水平与资金潜力。。。。。
总结与后市展望
企业盈利苏醒和弱美元的叙事均将在9 月进入要害的验证窗口期。。。。。叙事短期可能有波折，，， ，，但中期确定性较强，，， ，，因此我们对市场依然持乐观态度，，， ，，A股慢牛趋势不改。。。。。市场依然会围绕工业趋势强劲的板块举行生意，，， ，，主线偏向“强者恒强”。。。。。这一方面是由于经济新旧动能切换时期，，， ，，景气有显着分解；；；；另一方面从增量资金来看，，， ，，散户入市仍处于起源阶段，，， ，，机构资金依然有较强的定价能力、主导主线趋势行情。。。。。而随着行情演绎，，， ，，散户更可能通过间接入市的方法加入市场，，， ，，进一步强化机构的定价权，，， ，，形成抱团效应。。。。。
事实上，，， ，，2025 年以来的市场也遵照了这样的生意结构。。。。。春季躁动时代，，， ，，算力、机械人受益于手艺 突破以及中国科技资产重估逻辑领涨市。。。。；；；；4 月至6 月时代，，， ，，立异药BD 出海进入商业收获期走出趋势行情、泡泡玛特发动新消耗板块活跃；；；；7 月外洋算力高景气，，， ，，龙头披露业绩、利润实现爆发式增添，，， ，，算力通讯偏向跑出显著逾额；；；；8 月以来，，， ，，国产芯片受益于AIDC 渗透率提升的叙事走强，，， ，，本周五在DeepSeek 通过工程优化提高国产芯片适配性的催化下更是泛起热潮，，， ，，寒武纪再度涨停。。。。。因此，，， ，，后续依然需要关注具备景气和叙事逻辑的趋势主线
从行业设置来看，，， ，，具备主线气质偏向的是1）半导体自主可控偏向，，， ，，包括国产芯片和芯片装备端；；；；2）中期政策支持下的反内卷温顺周期链条；；；；3）BD 出海进入商业收获期的立异药；；；；4）北美算力飞轮加速后受益的外洋算力板块；；；；5）消耗结构转变、供应创生需求的优质新消耗公司；；；；6）行业加速生长的人形机械人。。。。。
危害提醒：海内经济苏醒速率缺乏预期；；；；联储降息缺乏预期；；；；宏观政策力度缺乏预期；；；；科技立异缺乏预期；；；；地缘政治危害。。。。。
责任编辑：郭栩彤