吉田明步一区二区,
泉源：晨明的战略深度思索
6月下旬以来，，，，资金面的【四个蓄水池】爆发转变，，，，“资金流入-赚钱效应-资金流入”的正螺旋已经翻开，，，，指数站上10年高点，，，，“牛市头脑”确立。。。
我们整理了30个指标资金面数据库，，，，如需订阅接待联系
从后续增量资金来看——
①存款搬家：现在处于危害偏好跃升的第一步，，，，从纯固收往少量含权（固收+）迁徙，，，，而纯权益现在还不显着。。。本周，，，，随着赚钱效应的进一步累积，，，，危害偏好有望进一步跃迁，，，，为后续指数留下了更大的想象空间。。。
②外资：本周被动型外资转为净流入。。。若是四序度中美关系和海内聚会有预期上的转变，，，，叠加美联储降息，，，，那么外资有可能也会组成增量。。。
牛市头脑确立后，，，，有哪些震荡市或熊市的投资Tips，，，，目今可能失效？？？
在已往几年存量资金博弈、震荡市或熊市头脑的情形中，，，，市场撒播着一些“履历纪律”。。。这些小Tips在已往几年一度很是有用，，，，也令大大都投资者按图索骥、组成投资的辅助工具。。。
但若是市场目今已经从震荡市或熊市头脑，，，，切换到了久违的“牛市头脑”，，，，这些已往几年使用很随手的履历纪律是否尚有用？？？怎样看待这些指标近期的指示意义？？？
“履历一：换手率冲的太快，，，，要留神指数可能休息或者逆转”
事实上，，，，若是后续增量资金能够获得包管，，，，交投热度与指数涨跌并无直接对应关系。。。在14-15年增量资金入场的时期，，，，若以换手率冲高（凌驾2%）作为指数调解的信号，，，，事厥后看都是失效的，，，，反而会错过更大的上涨时机。。。
“履历二：公募基金单季加仓最多的行业，，，，下季度的股价体现往往处于劣势”
这个纪律自22年至25年上半年一度很是迅速，，，，25Q2已是TMT自AI工业以来第六次成为单季加仓第一，，，，但在前五次，，，，大幅加仓后都意味着后续的疲弱调解。。。
作为Q2加仓最多的外洋算力（通讯），，，，25年Q3强劲体现已经突破这一纪律，，，，这也验证了本轮牛市头脑的成色。。。事实上，，，，在19-21年增量资金+工业上行的牛市阶段这一纪律也并不建设。。。
若是由于看到Q2公募大幅加仓外洋算力、桎梏于履历纪律，，，，反而会错过Q3股价进一步的强势体现。。。
“履历三：TMT成交额占 比靠近40%，，，，科技行情就要小心”
今年春节DeepSeek时期已经突破纪律（TMT成交额占比的高点约45%），，，，而历史上移动互联网+、新能源工业链等工业+增量资金时期，，，，成交额占比的阈值更是无法组成兑现收益的信号。。。
一方面，，，，现在TMT、科创芯片的成交占比虽有快速提升，，，，但尚未抵达极值； ；
另一方面，，，，随着电子行业的市值占比正式凌驾银行，，，，在经济转型、工业变迁映射至股市权重的历程中，，，，更不建议简朴以履历数字来锚定，，，，而应更聚焦后续工业景心胸的验证。。。
“履历四：涨多了见好就收，，，，跌多了可能有时机，，，，对应到本轮主线时机靠近尾声、寻找低位轮动”
已往几年震荡名堂的惯性头脑下，，，，涨多了最好实时兑现、跌多的板块有轮动时机。。。
目今位置上，，，，一方面，，，，现在权衡行业间估值分解水平的指标不算极致，，，，这也从另一个侧面印证科技主线板块的情绪并未显着过热； ；
另一方面，，，，若是处于牛市头脑，，，，历史上高-低板块估值收敛的历程中，，，，高估值（主线行业）的股价体现通常不会差于低估值（补涨行业）。。。也就是说，，，，市场纵然下一步保存轮动性的补涨时机，，，，目今继续坚守主线也不会亏损。。。
最后，，，，总结目今的投资结论——
维持“指数上行收益和下行危害差池称”的判断，，，，市场切换至牛市头脑，，，，趋势一旦形成短期很难逆转，，，，禁止易以震荡市或熊市的履历纪律作为信号。。。
羁系资金和包管作为两大蓄水池，，，，类似于提供流动性支持，，，，起到逆周期调理效果，，，，锁住下行危害。。。
住民存款搬家和美元资产外溢作为另外两大蓄水池，，，，暂时还没有显著流入A股市场，，，，可是也可以作为后续增量储备，，，，尤其是若是有特朗普访华或者Q4聚会的主要trigger。。。同时，，，，海内包管利率上限下调、美联储9月降息预期大幅提升，，，，让这两大蓄水池的水位进一步提升。。。
设置建议——
1．为了避免指数上行危害，，，，在【经济周期类】资产中，，，，建议设置一些与短期数据不敏感的板块，，，，好比金融IT、券商、包管； ；而从低位博弈角度，，，，也可以关注港股地产、A股地产链。。。
2．【景气生长类】仍是牛市主线，，，，继续看好科创板的时机：一方面外洋算力链、立异药仍在牛市工业主线的历程中； ；另一方面，，，，国产算力、海内AI基建、AI端侧应用的工业预期也在修复当中，，，，前期重点推荐的科创芯片、虽迟但到。。。
报告正文
一、本周话题：确立“牛市头脑”，，，，哪些已往几年的履历纪律可能失效？？？
维持6月以来的要害判断，，，，市场确立“牛市头脑”，，，，趋势一旦形成短期很难逆转——
6月29日《市场不缺钱》：资金面的蓄水池，，，，若是有Trigger钱就会进入股市； ；
7月20日《目今位置下行危害和上行收益差池称》：指数下行危害有限，，，，而上行收益潜力很大； ；
7月27日《流动性推升牛市，，，，行业轮动有何特点？？？》：市场线索分为“快速轮动期”与“一连主线期”； ；
8月3日《科创突围》：重视科创芯片，，，，推荐国产算力，，，，虽迟但到。。。
（一）牛市头脑确立：一轮久违的非基本面驱动、由流动性驱动的牛市
毫无疑问，，，，自25年6月下旬以来A股已经确立进入新一轮“流动性牛市”。。。
在7月20日《目今位置下行危害和上行收益差池称》中我们提到，，，，已往35年绝大大都时段，，，，A股运行照旧随着ROE趋势走； ；但也有一些特殊的阶段，，，，指数在ROE下行或尚未企稳的阶段也能走出幅度不小的牛市，，，，其配合特点都是【增量资金+弘大叙事】：96-97年（住民存款搬家），，，，05-06年（种种机构资金入市），，，，14-15年（杠杆资金入市），，，，24年924（种种资金脉冲）。。。
6月下旬以来，，，，资金面的【四个蓄水池】最先爆发转变，，，，指数赚钱效应又进一步发动了资金面的正螺旋，，，，使得指数一直突破，，，，上证指数站上了10年新高，，，，至此市场正式挣脱熊市头脑，，，，“牛市头脑”已经确立。。。
从近两周的【四个蓄水池】的转变来看，，，，增量资金蓄势待发，，，，“资金流入-赚钱效应-资金流入”的正向螺旋已经翻开——
1．羁系资金：以几个代表宽基ETF的流向来看近几周仍多以流出为主，，，，可见羁系资金最近依然“生涯实力”，，，，反而可能在有意调理上涨的速率。。。
2．包管资金等：存量绝对收益投资者加仓，，，，如年金、专户、包管、私募等。。。
3．海内：住民部分及杠杆资金，，，，本周融资流入额凌驾800亿元、近几周坚持在一连增添的态势； ；别的住民资金或通过固收+入市，，，，一方面8月固收+基金刊行放量，，，，另一方面存量固收+申购从交流来看上量较为显着
4．外洋：本周自动型外资流出减缓、被动型外资关于A股H股均有显着净流入。。。
展望后续增量资金——
第一，，，，存款搬家：现在处于危害偏好跃升的第一步，，，，从纯固收往少量含权（固收+）迁徙。。。而纯权益（开户、公募刊行和申赎、ETF刊行和申赎）现在看都还不显着。。。本周，，，，随着赚钱效应的进一步累积，，，，危害偏好有望进一步跃迁，，，，这也为后续指数留下了更大的想象空间。。。
第二，，，，外资：现在从高频数据库看，，，，流入仍然还不一连。。。可是若是四序度中美关系和海内聚会有预期上的转变，，，，叠加美联储降息，，，，那么外资有可能也会组成增量
（二）一旦牛市头脑确立，，，，有哪些震荡市或熊市的履历纪律，，，，在当下可能失效？？？
我们在已往的报告中经常与各人讨论一个话题，，，，在存量资金博弈、震荡市或熊市头脑的情形中，，，，市场保存某些能够提醒危害的“履历纪律”。。。
举例来说，，，，“公募基金单季加仓最多的行业，，，，下个季度的股价体现往往落伍”、“TMT成交额占比一旦凌驾40%，，，，往往意味着行情竣事”。。。在存量名堂下，，，，类似的纪律显示，，，，一旦某些指标触及阈值、或者存量资金泛起了极致设置，，，，往往意味着市场预期走在了基本面的前面，，，，反而会意味着气概或市场的切换。。。
数据显示，，，，这些投资纪律的Tips在已往几年很是有用，，，，也令大大都投资者留下了深刻的印象。。。
但若是市场目今从震荡市或熊市头脑，，，，逐步切换到了久违的“牛市头脑”，，，，这些履历纪律是否尚有用？？？怎样看待这些指标近期的指示意义？？？
“履历一：换手率冲的太快，，，，要留神指数可能休息或者逆转”——在14-15年、20-21年增量资金入场的时期，，，，换手率冲高并不料味着行情竣事
换手率可以描绘全市场交投情绪，，，，许多投资者以为：交投情绪阶段性达峰后，，，，往往也陪同市场趋势的放缓或逆转。。。确实，，，，在已往几年存量资金名堂中，，，，若是换手率（MA5）冲高，，，，指数往往会有所降温。。。阻止本周五，，，，换手率MA5抵达2.3%，，，，处于近几年较高的水平。。。
然而，，，，市场的交投热度与指数涨跌并无直接对应关系。。。若是后续增量资金能够获得包管，，，，也会响应支持市场的交投热度维持高位，，，，而并不可意味着市场的休憩或者见顶。。。
以14-15年增量资金牛市来看，，，，全A换手率在14年底多次凌驾2%、甚至迫近3.5%，，，，但任何一次以此纪律作为指数调解或者下跌的信号，，，，事厥后看都是失效的。。。
“履历二：公募基金单季加仓最多的行业，，，，下季度的股价体现往往处于中下游” ——25年Q3已经突破纪律
如下图，，，，前期我们提到过：自22年以来（主要是熊市或者震荡市中），，，，一旦某个行业成为公募基金加仓幅度最大的板块，，，，那么下个季度体现绝或许率都排名很靠后。。。即便基本面继续不错，，，，可是由于缺乏增量资金，，，，且短期预期打满、估值压力也都很大。。。
事实上，，，，在牛市情形中，，，，公募加仓幅度最大的行业，，，，下个季度依然可能压倒一切。。。尤其是基本面突出的板块，，，，会进一步受到增量资金的追捧而翻开估值空间。。。下图可见，，，，在19-21年，，，，在工业趋势和增量资金的发动下，，，，单季加仓最多的行业可以继续领涨、且一连几个季度都是一连加仓趋势（白酒、新能源）。。。
若是由于看到公募二季度大幅加仓、桎梏于“履历纪律”，，，，反而会错过Q3外洋算力进一步强势的体现。。。作为Q2加仓最大幅度的外洋算力（一级行业通讯），，，，现在股价仍然坚持强势，，，，也进一步验证了牛市头脑和增量市场的成色。。。
“履历三：TMT成交额占比靠近40%，，，，科技行情就要小心”——今年春节时期已经突破纪律，，，，而历史上工业生长+增量资金时期也多次失效。。。
本周TMT成交额占比快速提升，，，，再度引发市场关注。。。只因在19年至24年，，，，每一次TMT板块的成交额占比提升、靠近40%周围，，，，都陪同着板块逾额收益的阶段性回落，，，，因此部分投资者形成了“TMT靠近40%就要卖出”的履历纪律。。。
事实上，，，，在今年春节后DeepSeek以来，，，，A股成交额占比就突破了这一“40%的魔咒”，，，，成交额占比及逾额收益的最高点位于45%周围。。。
而下图可见，，，，历史上每一轮大型科技工业周期中，，，，TMT成交额占比中枢均会履历显着的提升，，，，突破原有的波动轨迹，，，，其背厥后自于因素股数目和市值占比增添、投资者关于基本面预期的改善。。。除了TMT以外，，，，其他赛道好比新能源同样也履历过基本面预期改善、拥挤度中枢上行后维持高位的情形。。。
可见，，，，在13-15年、19-21年牛市头脑之下，，，，增量资金入场的名堂中，，，，成交额占比的阈值更是无法组成兑现收益的信号，，，，这一投资的小Tip同样失效。。。
阻止本周五，，，，A股电子行业的市值占比正式凌驾银行、成为市值占比最高的行业。。。在经济转型、工业变迁映射至股市结构的历程中，，，，更不建议简朴以已往几年的履历数字来指引投资，，，，而是应该更聚焦后续工业景心胸的验证。。。
“履历四：涨多了就要兑现，，，，跌多了可能有时机，，，，对应到本轮主线时机靠近尾声、寻找低位轮动”——目今行业间估值分解水平不算严重，，，，且牛市头脑下估值收敛历程中高估值（主线）通常并未跑输低估值（补涨）
近期科技主线强势，，，，罢了往几年在震荡市的惯性头脑下，，，，投资者往往都是“见好就收”，，，，“涨多了要兑现、跌多的板块有轮动时机”。。。
怎样明确目今应该坚守主线、照旧更关注低位补涨轮动时机？？？
首先，，，，目今行业间的估值分解水平（估值的标准差）并不严重，，，，不管是PB、PE照旧估值分位数，，，，也意味着市场情绪可能没有显着过热。。。
其次，，，，历史上有4次严重的估值分解以“崎岖一起跌”的形式收敛：2010年底-2011年、2015年下半年、2018年、2021年下半年-2023年。。。我们以为现在转向周全下跌的概率不大，，，，这种情形不做睁开讨论。。。
尚有2次严重的估值分解以周全牛市的形势收敛：2006年下半年-2007年、2014年2015年上半年。。。目今行业PB分位数的分解水平，，，，位于近10年的78%分位，，，，但与2013-2014年、2020-2021年相比，，，，仍然不算高。。。目今市场的结构化显著，，，，行业估值的分解水平，，，，有可能前进扩大，，，，因此并不料味着主线行情就此终结。。。
往前看，，，，即便泛起周全牛市中的估值收敛：
第一，，，，高估值一连的时间可以很长，，，，半年甚至一年以上。。。历史上两次估值牛市收敛，，，，估值分解峰值至牛市极点均履历了17个月。。。
第二，，，，低估值板块补涨的历程中，，，，高估值行业（牛市主线）通常并未跑输低估值行业（补涨时机）。。。牛市中，，，，估值分解峰值之后，，，，高估值行业通常并未跑输低估值行业。。。估值的收敛，，，，通？？？康凸乐敌幸蹈蟮墓乐堤龋ú拐切星椋┮约案吖乐敌幸到闲〉墓乐堤壤词樟病。； ；欢灾，，，，牛市中，，，，估值分解峰值之后，，，，低估值行业可能有抬估值的补涨行情，，，，但高估值行业由于有更高的增速，，，，纵然估值抬升幅度较小，，，，但涨幅并不比低估值行业差。。。
（三）落实到当下的投资结论
维持“指数上行收益和下行危害差池称”的判断，，，，市场切换至牛市头脑，，，，趋势一旦形成短期很难逆转，，，，禁止易以震荡市或熊市的履历纪律作为信号。。。
羁系资金和包管作为两大蓄水池，，，，类似于提供流动性支持，，，，起到逆周期调理效果，，，，锁住下行危害。。。
住民存款搬家和美元资产外溢作为另外两大蓄水池，，，，暂时还没有显著流入A股市场，，，，可是也可以作为后续增量储备，，，，尤其是若是有特朗普访华或者Q4聚会的主要trigger。。。同时，，，，海内包管利率上限下调、美联储9月降息预期大幅提升，，，，让这两大蓄水池的水位进一步提升。。。
设置建议——
1．为了避免指数上行危害，，，，在【经济周期类】资产中，，，，建议设置一些与短期数据不敏感的板块，，，，好比金融IT、券商、包管； ；而从低位博弈角度，，，，也可以关注港股地产、A股地产链。。。
2．【景气生长类】仍是牛市主线，，，，继续看好科创板的时机：一方面外洋算力链、立异药仍在牛市工业主线的历程中； ；另一方面，，，，国产算力、海内AI基建、AI端侧应用的工业预期也在修复当中，，，，前期重点推荐的科创芯片、虽迟但到。。。
四、危害提醒
地缘政治冲突超预期，，，，使得大宗商品价钱超预期上行，，，，进一步造玉成球通胀再度泛起大幅上行压力； ；
外洋通胀重复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期，，，，特殊是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期； ；
海内稳增添政策力度缺乏预期，，，，使得经济苏醒乏力，，，，上市公司盈利水平较长时间处于底部彷徨状态，，，，进一步带来市场危害偏好下挫等。。。
责任编辑：何俊熹