迈克尔?塞勒的职业生涯一直在测试信心能在多洪流平上影响市场 —— 他既是金融家，，，，
，，也是布道者。。。现在，，，，
，，这位战略公司（Strategy Inc．）的董事长正将同样的信心押注在他迄今为止危害最高的融资实验上。。。

　　多年来，，，，
，，塞勒一直鞭策追随者将积贮投入比特币、典质房产，，，，
，，甚至 “卖掉一个肾”。。。在敬重者眼中，，，，
，，他是一位拥有资产欠债表的先知；；；在嫌疑者看来，，，，
，，他是一个着迷其中的演出者。。。不管怎样，，，，
，，他已经将一家一经默默无闻的软件公司酿成了全球最大的企业比特币持有者，，，，
，，以大大都高管不敢想象的信心在市场中操作。。。

　　现在，，，，
，，塞勒正在追求一种差别的信心奔腾：接纳一种非正统的融资工具 —— 永世优先股，，，，
，，以挣脱通俗股销售和可转换债券（这些工具资助其积累了 750 亿美元的比特币 “战争基金”）。。。其特殊之处在于：这些证券永不到期，，，，
，，有些还可以跳过股息支付，，，，
，，这对刊行方来说很无邪，，，，
，，但却让投资者感应担心。。。

　　最新刊行的这种名为 “Stretch” 的证券，，，，
，，股息率是浮动的，，，，
，，且没有投票权。。。这类证券既非债务也非通俗股，，，，
，，但塞勒希望它能兼具两者的优势，，，，
，，为自己提供新的现金来继续购置比特币，，，，
，，同时又不会严重稀释股东权益。。。未来四年，，，，
，，他妄想送还数十亿美元的可转换票据，，，，
，，镌汰通俗股销售，，，，
，，并将更多的优先股刊行作为主要资金泉源。。。

　　这一赌注很大胆：正如该公司所说，，，，
，，要建设一个 “BTC 信贷模子”，，，，
，，即由一种波动性资产支持一系列收益证券。。。塞勒推测，，，，
，，若是需求兴旺，，，，
，，理论上甚至可以筹集到 “1000 亿美元…… 甚至 2000 亿美元”。。。若是需求缺乏，，，，
，，现在更名为 “战略”（Strategy）的微战略（MicroStrategy）可能会陷入需要支付股息却没有买家的逆境。。？Ｋ剂康饺 “死死持有” 的信条（即比特币神圣不可侵占），，，，
，，出售比特币险些是禁忌。。。支持者以为，，，，
，，优先股是继续购置加密钱币的智慧方法；；；品评者则忠言说，，，，
，，股息支付本钱高昂，，，，
，，若是比特币价钱下跌，，，，
，，可能会成为肩负。。。

　　这种对散户的倾斜在企业优先股市场中很突出，，，，
，，该市场主要由投资级公用事业公司和银行主导。。。战略公司没有评级，，，，
，，这使其优先股在结构上处于次级职位，，，，
，，凌驾了许多牢靠收益投资者的恬静区。。。若是散户的兴趣消退，，，，
，，塞勒将需要赢得包管公司和养老金（他说他希望吸引的买家）的支持，，，，
，，不然可能无法实现其巨额融资目的。。。

　　自 2024 年头以来，，，，
，，塞勒通过股票和债券的组合筹集了凌驾 400 亿美元 ——270 亿美元来自通俗股销售，，，，
，，138 亿美元来自牢靠收益证券 —— 将战略公司转变为华尔街的比特币署理。。。这种转变在一定水平上是现实需要：可转换债券市场不向散户开放。。。

　　战略公司首席执行官黎方将这一转变形貌为构建更具弹性的资源结构的一种方法 —— 这与 2022 年的 “加密严冬” 形成比照，，，，
，，其时该公司背负着来自 Silvergate 的比特币支持贷款和其他债务。。。“随着时间的推移，，，，
，，我们可能不会再有可转换票据，，，，
，，” 他说，，，，
，，“我们将依赖永远不会到期的永世优先股票据。。。”

　　然而，，，，
，，该妄想依赖于永世支付大宗的一连股息，，，，
，，而其所使用的资产 —— 比特币 —— 不会爆发收入，，，，
，，且历史上曾在几个月内贬值一半。。。若是比特币价钱下跌且投资者失去兴趣，，，，
，，该公司可能会陷入巨额账单却难以筹集新现金的逆境。。。

　　永世优先股不会到期，，，，
，，在某些情形下，，，，
，，股息可以延期支付而不会引发违约。。。凭证现在的条款，，，，
，，战略公司可以用现金或股票支付某些债务，，，，
，，某些股息是非累积的，，，，
，，这意味着未支付的款子不必补足。。。现在，，，，
，，股息支付主要通过其 “按市价刊行” 妄想出售通俗股来融资 —— 塞勒誓言要放缓这一历程，，，，
，，但不会完全阻止。。。不过，，，，
，，该公司体现，，，，
，，若是需要支付债务利息或优先股股息，，，，
，，纵然股价低于其通常的 2.5 倍净资产价值门槛，，，，
，，也可能会出售股票。。。

　　永世优先股永远不需要送还，，，，
，，这与可转换债券差别，，，，
，，可转换债券若是转换将稀释股东权益，，，，
，，若是不转换则必需用现金送还。。。这一点很主要，，，，
，，由于战略公司最不为人知的优势之一是，，，，
，，它能够以远高于其比特币持有价值的价钱出售股票。。。塞勒自己将这一差别称为 “mNAV 溢价”—— 净资产价值的倍数，，，，
，，这有助于塞勒筹集现金并以折扣价购置比特币。。。

　　“由于最近几周他们的 mNAV 溢价有所压缩，，，，
，，我以为治理层有理由担心造成过多的稀释，，，，
，，”Clear Street 倾覆性手艺股票研究董事总司理布莱恩?多布森说。。。

　　只管云云，，，，
，，这种融资模式也有其自身的危害。。。“这些是高收益工具，，，，
，，” 扬沃思说，，，，
，，“永世支付 8% 到 10% 的票息可能相当具有挑战性。。。” 关于任何除了证券销售外险些没有运营收入的公司来说，，，，
，，在比特币下跌时，，，，
，，流动性可能会急剧收紧。。。

　　对卖空者吉姆?查诺斯来说，，，，
，，非累积型优先股对机构投资者来说 “很猖獗”—— 永世、不可赎回，，，，
，，股息仅由刊行方自行决议支付。。。“若是我不支付股息，，，，
，，它们也不会累积。。。我不必送还，，，，
，，” 他在 6 月体现。。。查诺斯体现，，，，
，，战略公司的有用杠杆率已经稳固，，，，
，，他以为推动优先股刊行是另一种提高杠杆率的方法。。。他建议做空该股，，，，
，，同时做多比特币，，，，
，，押注溢价将会瓦解。。。

　　在策 略公司的资源结构中，，，，
，，这些优先股单位位于通俗股之上，，，，
，，但隶属于可转换债券，，，，
，，缺乏通例债务的；；；。。；；；只鹚纠硗囗切┛勺徽，，，，
，，由于它们更容易通过市场中性生意举行对冲。。。优先股通常更难对冲，，，，
，，而赎回可转换债券将移除一种受接待的套利工具。。。

　　整个要领只有在比特币坚持价值且投资者信心一连的情形下才有用。。。若是他是对的，，，，
，，比特币可能会更靠近被视为主流金融典质品。。。若是他错了，，，，
，，他的资产欠债表将成为一个警示故事：当你试图将一种波动性资产转化为收入流，，，，
，，而市场不再相信时，，，，
，，会爆发什么。。。

　　只管云云，，，，
，，危害可能来自更普遍的市场，，，，
，，由于数字资产库公司正在累积危害。。。

　　“我以为有一些迹象批注，，，，
，，加密钱币库公司保存泡沫，，，，
，，” 罗格斯大学法学院区块链和金融科技项目认真人尤利娅?古塞娃说，，，，
，，“若是市场需求枯竭，，，，
，，那么这种模式将不再一连。。。”

责任编辑：郭明煜